在现实世界中，有效的货币政策面临许多重大障碍。 货币政策只有在经过一段时间滞后才会影响经济，这种滞后通常很长且长度各不相同。 请记住，货币政策涉及一系列事件：央行必须了解经济形势，召开会议，并决定通过收紧或放松货币政策来做出反应。 货币政策的变化必须渗透到银行系统，改变贷款数量并影响利率。 当利率变化时，企业必须改变投资水平，消费者在购买房屋或汽车时必须改变借贷模式。 然后，这些变化需要时间才能渗透到其他经济部门。
由于这一系列事件，货币政策在不久的将来几乎没有影响；相反，其主要影响可能在未来一到三年内感受到。 长而可变的时间滞后并不意味着中央银行应该拒绝做出决定。 这确实意味着央行在采取行动时应该谦虚，因为它们的行为有可能造成与解决一样多或更多的经济不稳定。
超额储备
法律要求银行持有最低水平的储备金，但没有任何规定禁止它们持有超过法定限额的额外超额准备金。 例如，在经济衰退期间，银行可能对贷款犹豫不决，因为它们担心当经济萎缩时，很大一部分贷款申请人不太可能偿还贷款。
当许多银行选择持有超额准备金时，扩张性货币政策可能行不通。 这可能是因为银行担心经济恶化，而中央银行正在努力扩大货币供应。 如果银行倾向于将超额准备金保持在法定水平以上，中央银行就不能强迫个别银行发放贷款。 同样，明智的企业和消费者可能不愿在经济衰退时期借大笔钱，因为他们认识到，在衰退时期，企业的销售和员工的工作更加不安全，他们不想面对支付利息的需要。 结果是，在特别严重的衰退期间，扩张性货币政策可能对物价水平或实际GDP 几乎没有影响。
日本在20世纪90年代和21世纪初经历了这种情况。 20 世纪 90 年代初，日本经济进入了一个增长非常缓慢的时期，陷入和摆脱了衰退。 到1999年2月，日本央行已将其相当于联邦基金利率降至0％。 直到 2003 年，它大部分时间都将其保存在那里。 此外，在2001年3月至2003年3月的两年中，日本银行还将该国的货币供应量扩大了约50％，这是一个巨大的增长。 但是，即使是这种高度扩张的货币政策，也没有对刺激总需求产生实质性影响。 直到2000年代中期，日本经济继续经历极其缓慢的增长。
注意：是否应该更民主地做出货币政策决定？
货币政策是否应由民选代表组成的国家国会或立法机构执行？ 还是应该由一个更独立于选民的政治任命的中央银行来进行？ 以下是双方提出的一些论点。
加强对货币政策的民主控制的理由
民选代表通过税收和支出法案来执行财政政策。 他们可以用同样的方式处理货币政策。 当然，他们有时会犯错误，但是在民主国家，让民选官员犯的错误要比政治任命者对选民负责要好。 毕竟，被任命为美联储以及世界上大多数中央银行的最高管理职位的人通常是银行家和经济学家。 他们不是小企业或农民等借款人的代表，也不是工会的代表。 如果中央银行不得不更多地关注实体经济中的企业和个人，它们可能不会这么快地提高利率。
建立独立中央银行的理由
由于央行与日常政治有一定的隔离，其成员可以无党派地审视具体的经济形势，并在必要时立即做出艰难的决定。 让立法机关有能力创造资金和发放贷款的想法迟早可能以糟糕的结局告终。 对于立法者来说，扩大货币供应以资助他们的项目实在是太诱人了。 长期结果将是通货膨胀猖獗。 此外，根据民选官员通过的法律行事的中央银行可以比立法机构更快地做出反应。 例如，美国预算需要几个月的时间才能辩论、通过并签署成为法律，但货币政策决策可以更快地做出。 对货币政策的日常民主控制是不切实际的，似乎可能导致过度扩张的货币政策和更高的通货膨胀。
超额储备问题不影响紧缩政策。 央行行长们有一句老话，那就是货币政策就像拉绳一样：当央行拉紧绳子并使用紧缩性货币政策时，它肯定可以提高利率，减少总需求。 但是，当央行试图推行一连串的扩张性货币政策时，由于银行决定不借出超额储备金，这些政策有时可能只是步履蹒跚，效果不大。 这个比喻不应该过于直截了当——扩张性货币政策在经历了漫长而可变的滞后之后，通常确实会产生实际影响。 有时候，比如20世纪90年代末和21世纪初的日本经济，扩张性货币政策不足以提振容易出现衰退的经济。
不可预测的速度运动
速度是经济学家用来描述货币在经济中流通的速度的术语。 一年中的资金流通速度定义为：
\[Velocity=\dfrac{nominal\,GDP}{money\,supply}\]
速度的具体测量值取决于所用货币供应的定义。 以 M1 的速度、流通中的货币总额和支票账户余额为例。 例如，2009年，M1为1.7万亿美元，名义GDP为14.3万亿美元，因此M1的速度为8.4（14.3万亿美元/1.7万亿美元）。 更高的货币流通速度意味着平均美元在一年内流通的次数更多；较低的流通速度意味着平均美元在一年中的流通次数更少。
也许你听说过在我们最近的经济衰退期间提到的 “d” 字。 有关通货紧缩如何影响货币政策的讨论，请参阅以下 Clear It Up 专题。
注意：通货紧缩期间会发生什么？
通货@@ 紧缩发生在通货膨胀率为负值时；也就是说，货币的购买力不会像通货膨胀那样随着时间的推移而降低，而是更有价值。 通货紧缩可能使货币政策很难解决衰退。
请记住，实际利率是名义利率减去通货膨胀率。 如果名义利率为7％，通货膨胀率为3％，则借款人实际上支付了4％的实际利率。 如果名义利率为7％，通货紧缩为2％，那么实际利率实际上为9％。 这样，意想不到的通货紧缩提高了借款人的实际利息支付。 这可能导致出乎意料的高额贷款得不到偿还，银行发现其净资产正在减少或为负的情况。 当银行遭受损失时，它们的能力就会降低，渴望发放新贷款。 总需求下降，这可能导致衰退。
然后是双重打击：在导致衰退之后，通缩可能使货币政策难以奏效。 假设央行使用扩张性货币政策将名义利率一直降至零，但经济的通货紧缩率为5％。 因此，实际利率为5％，并且由于央行无法将名义利率设为负值，扩张性政策无法进一步降低实际利率。
在1930年代初的美国经济中，从1930年到1933年，通货紧缩率为每年6.7％，这导致许多借款人拖欠贷款，许多银行最终破产，这反过来又在很大程度上助长了大萧条。 但是，并非所有通货紧缩都以经济萧条告终。 例如，日本在1999-2002年期间经历了每年略低于1％的通货紧缩，这损害了日本经济，但在此期间每年仍增长约0.9％。 事实上，历史上至少有一个通货紧缩与快速增长共存的例子。 在1876—1900年的四分之一世纪中，美国经济每年经历约1.1％的通货紧缩，但在此期间，尽管偶尔会出现严重的衰退，实际GDP也以每年4％的速度快速增长。
央行应该警惕通货紧缩，并在必要时使用扩张性货币政策来防止任何长期或极端的通货紧缩的发生。 除了像大萧条这样的严重情况外，通货紧缩并不能保证经济灾难。
速度的变化可能会给货币政策带来问题。 要理解原因，请重写速度的定义，使货币供应量位于方程的左边。 那就是：
\[Money\,supply \times velocity = Nominal\,GDP\]
从宏观经济的角度回想一下
\[Nominal\,GDP=Price\,Level\,(or\,GDP\,Deflator) \times Real\,GDP\]
因此，
\[Money\,supply \times velocity = Nominal\,GDP=Price\,Level \times Real\,GDP\]
这个方程有时被称为货币的基本数量方程，但是，正如你所看到的，它只是用另一种形式写成的速度的定义。 顾名思义，这个方程必须成立。
如果速度随着时间的推移保持不变，那么基本货币数量方程左侧的货币供应量增加一定百分比将不可避免地导致名义GDP 的相同百分比增长——尽管这种变化可能是通过通货膨胀的增加或通货膨胀率的增加而发生的实际国内生产总值的增长，或者两者的某种组合。 如果速度随着时间的推移而变化，但以恒定且可预测的方式变化，那么货币供应的变化将继续对名义GDP产生可预见的影响。 但是，如果随着时间的推移速度发生不可预测的变化，那么货币供应变化对名义GDP的影响就会变得不可预测。
图 1 显示了使用最常见的货币供应定义 M1 来衡量的美国经济中的实际货币流速。 从1960年到1980年左右，速度似乎相当可预测；也就是说，它正在以相当稳定的速度增长。 但是，在 20 世纪 80 年代初，使用 M1 计算的速度变得更加多变。 速度急剧变化的原因仍然是个谜。 经济学家怀疑，速度的变化与银行和金融的创新有关，这些创新改变了货币在进行经济交易中的使用方式：例如，电子支付的增长；个人借贷和信用卡使用量的增加；以及使人们更容易使用的账户在储蓄账户中存钱，算作 M2，直到他们想为这笔钱开一张支票并将其转到 M1 的那一刻。 至少到目前为止，事实证明，很难将这些因素与M1的具体上下波动明确联系起来。 鉴于银行业的许多变化和电子银行的盛行，M2 现在更受青睐作为货币衡量标准，而不是较窄的M1。
使用 M1 计算的速度
图 1：速度等于名义GDP除以给定年份的货币供应量。 不同的速度度量可以通过使用不同的货币供应量来计算。 使用M1计算得出的速度自20世纪80年代以来一直缺乏稳定的趋势，而是上下反弹。 （来源：圣路易斯联邦储备银行）
在20世纪70年代，当以M1衡量的速度似乎可以预测时，以诺贝尔奖获得者米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）（1912-2006）为首的许多经济学家认为，最好的货币政策是央行以恒定的增长率增加货币供应。 这些经济学家认为，由于货币政策的长期和可变滞后以及央行行长面临的政治压力，央行的货币政策既可能产生不良影响，也可能产生理想的效果。 因此，这些经济学家认为，货币政策应寻求每年3％的货币供应量的稳定增长。 他们认为，稳定的货币增长率在较长的时间内是正确的，因为它与实体经济的增长大致相当。 此外，他们认为，减少央行执行货币政策的自由裁量权将防止过于激进的央行成为经济不稳定和不确定性的根源。 本着这种精神，弗里德曼在1967年写道：“历史教训中关于货币政策可以做什么的第一个也是最重要的教训是货币政策可以防止货币本身成为经济动荡的主要来源，这是最重要的教训。”
随着M1的速度在20世纪80年代开始波动，让货币供应以预先确定的不变速度增长似乎不太理想，因为正如货币数量理论所示，货币供应的持续增长和速度的波动相结合，将导致名义GDP的上升和下降以不可预测的方式。 20世纪80年代速度的加快导致许多中央银行减少了对经济中货币数量增长率的关注，而是通过对经济是否正在经历或面临更高的通货膨胀或失业风险做出反应来制定货币政策。
失业和通货膨胀
如果你要调查世界各地的央行行长，问他们认为货币政策的主要任务应该是什么，那么迄今为止最受欢迎的答案就是对抗通货膨胀。 大多数央行行长认为，新古典主义的经济学模型准确地代表了中长期的经济。 请记住，在新古典主义的经济模型中，总供应曲线是在潜在GDP水平上绘制为一条垂直线，如图2所示。 在新古典主义模型中，潜在GDP水平（以及经济按潜在GDP生产时存在的自然失业率）由实际经济因素决定。 如果最初的总需求水平是公元 0，那么将总需求转移到公元 1 的扩张性货币政策只会导致物价水平的通货膨胀上升，但不会改变国内生产总值或失业率。 从这个角度来看，货币政策所能做的就是导致低通胀或高通胀，而低通胀为健康和增长的经济提供了更好的环境。 毕竟，低通胀意味着进行投资的企业可以专注于实际经济问题，而不是想办法保护自己免受通货膨胀成本和风险的影响。 这样，持续的低通胀模式可以促进长期增长。
新古典主义模式中的货币政策
图2：从新古典主义的角度来看，货币政策只影响价格水平，不影响经济的产出水平。 例如，扩张性货币政策导致总需求从最初的公元 0 转移到公元 1 年。 但是，经济从原始均衡（E 0）调整到新均衡（E 1）表示物价水平从P 0 升至P 1，但从长远来看，对产出或失业率没有影响。 实际上，AD的任何变化都不会影响该模型中产出的均衡量。
这种将货币政策重点放在低通货膨胀率上的愿景非常有吸引力，以至于许多国家自20世纪90年代以来都改写了中央银行法，以制定银行惯例通货膨胀目标，这意味着法律要求央行主要集中精力关于保持低通货膨胀。 到2014年，包括奥地利、巴西、加拿大、以色列、韩国、墨西哥、新西兰、西班牙、瑞典、泰国和英国在内的28个国家的中央银行面临着以通货膨胀率为目标的法律要求。 一个明显的例外是美国的联邦储备银行，它不实行通货膨胀目标。 相反，管理美联储的法律要求美联储同时考虑失业和通货膨胀。
经济学家对于是否应该要求央行只关注通货膨胀还是应该有更大的自由裁量权尚无最终共识。 对于那些赞同通胀目标理念的人来说，担心的是担心经济增长缓慢和失业的政客会不断向央行施加压力，要求其采取宽松的货币政策，即使经济已经达到潜在的国内生产总值。。 在一些国家，中央银行可能缺乏抵制这种压力的政治权力，其结果是通货膨胀率上升，但失业率不会长期降低。 美联储有独立的传统，但其他国家的中央银行可能承受更大的政治压力。 出于所有这些原因——长期可变的滞后、超额储备、不稳定的速度以及对经济目标的争议——现实世界中的货币政策往往很困难。 但是，基本信息仍然是，中央银行可以通过实施货币政策影响总需求，从而影响宏观经济结果。
资产泡沫和杠杆周期
长期以来人们对央行关注通货膨胀和失业的一个担忧是，它可能会忽视未来出现的某些其他经济问题。 例如，从1994年到2000年，在所谓的 “互联网” 繁荣时期，以道琼斯工业指数（包括来自整个美国经济的30家超大型公司）衡量的美国股票市场的价值几乎增长了两倍。 纳斯达克指数包括许多小型科技公司，从1994年到2000年，其价值增长了五倍。 这些增长率显然是不可持续的。 事实上，道琼斯指数衡量的股票价值在2009年比2000年低了近20％。 2009年，纳斯达克指数的股票价值比2000年下降了50％。 股市价值的下跌促成了2001年的衰退和随后的失业率上升。
关于2000年代中期的房价，也可以说出类似的故事。 在1970年代、1980年代和1990年代，房价平均每年上涨约6％。 在2003年至2005年所谓的 “房地产泡沫” 期间，房价以近两倍的年增长率上涨。 这些增长率显然是不可持续的。 2007年和2008年住房价格下跌时，许多银行和家庭发现他们的资产价值低于预期，这促成了始于2007年的衰退。
在更广泛的层面上，一些经济学家担心杠杆周期，其中 “杠杆” 是金融经济学家用来表示 “借款” 的术语。 在经济形势好的时候，银行和金融部门渴望贷款，而个人和企业则渴望借款。 请记住，一个经济体中的货币和信贷额度是由货币乘数决定的，即发放贷款、存入资金和发放更多贷款的过程。 在经济好时期，贷款的激增夸大了经济增长的情节。 它甚至可能是导致某些资产（例如股票价格或房价）价格以不可持续的高年率上涨的部分原因。 在某些时候，当经济衰退时，银行和金融部门的贷款意愿就会大大降低，信贷变得昂贵或许多潜在借款人无法获得。 信贷的急剧减少，可能再加上互联网股价泡沫或房地产泡沫导致的价格紧缩，使经济衰退比其他情况更加严重。
因此，一些经济学家建议，央行不应只关注经济增长、通货膨胀和失业率，还应关注资产价格和杠杆周期。 这样的提议很有争议。 如果央行在1997年宣布股价 “太快” 上涨，或者在2004年宣布房价上涨 “太快”，然后采取行动抑制房价上涨，那么很多人及其当选的政治代表都会感到愤怒。 美联储和任何其他央行都不想负责决定股票价格和房价何时过高、过低或恰到好处。 随着进一步的研究探讨资产价格泡沫和杠杆周期如何影响经济，各国央行可能需要考虑是否应该以寻求缓和这些影响的方式实施货币政策。
在本章结束时，让我们以 Work it Out 练习来介绍美联储或任何中央银行将如何通过增加货币供应来刺激经济。
注意：计算货币刺激的影响
假设中央银行想通过增加货币供应来刺激经济。 银行家估计，货币流通速度为3，并且由于刺激措施，价格水平将从100上升到110。 用货币数量方程式来看，鉴于初始货币供应量为4万亿美元，货币供应量增加8000亿美元会对经济中的商品和服务数量产生什么影响？
第 1 步。 我们首先写下货币的数量方程式：MV = PQ。 我们知道最初 V = 3，M = 4,000（十亿），P = 100。 用这些数字代替，我们可以求解 Q：
\[MV=PQ\]
\[4,000\times 3=100\times Q\]
\[Q=120\]
第 2 步。 现在，我们想找出增加8000亿美元货币供应量以及价格水平上涨的影响。 新的方程为：
\[MV=PQ\]
\[4,800\times 3=110\times Q\]
\[Q=130.9\]
第 3 步。 如果我们计算这两个数量之间的差额，我们会发现货币刺激措施使经济中的商品和服务数量增加了109亿美元。
本章的讨论侧重于国内货币政策；即对经济体内部货币政策的看法。 汇率与国际资本流动探讨了货币政策的国际层面，以及货币政策如何参与汇率和国际金融资本流动。
注：零利率下限的问题
2008年，美联储发现自己处于困境。 联邦基金利率已接近零，这意味着传统的公开市场操作，即美联储购买美国国库券以降低短期利率，已不再可行。 这种所谓的 “零区间问题” 促使当时的主席本·伯南克领导下的美联储尝试一些非常规政策，统称为量化宽松。 到2014年初，量化宽松几乎使银行储备金增加了五倍。 这可能促成了美国经济的复苏，但影响微乎其微，这可能是由于本模块最后一部分中提到的一些障碍造成的。 银行储备金前所未有的增加也引发了人们对通货膨胀的担忧。 但是，截至2015年初，还没有严重的繁荣迹象，核心通货膨胀率稳定在1.7％左右。
关键概念和摘要
货币政策不可避免地是不精确的，原因有很多：（a）影响只有在长期和可变的滞后之后才会出现；（b）如果银行决定持有超额储备，货币政策无法迫使它们贷款；（c）速度可能会以不可预测的方式变化。 货币的基本数量方程为 MV = PQ，其中 M 是货币供应量，V 是货币流动，P 是价格水平，Q 是经济的实际产出。 一些中央银行，例如欧洲央行，实行通货膨胀目标，这意味着央行的唯一目标是将通货膨胀保持在较低的目标区间内。 其他中央银行，例如美联储，可以自由地专注于降低通货膨胀或刺激陷入衰退的经济，无论哪个目标在当时看来最重要。
词汇表
- 货币的基本数量方程式
- 货币供应量 × 速度 = 名义国内生产总值
- 超额储备
- 银行持有的超过法定限额的储备金
- 通货膨胀目标
- 这条规则要求中央银行只专注于保持较低的通货膨胀
- 速度
- 货币在经济中流通的速度；计算方法是名义国内生产总值除以货币供应量
